【CPP114】訊：除了尿布業(yè)務(wù)，其他子行業(yè)銷售增長沒有驚喜。據(jù)管理層透露，公司紙巾、衛(wèi)生巾和食品業(yè)務(wù)的銷售情況符合預(yù)期。我們認(rèn)為 2010 年紙巾、衛(wèi)生巾和食品業(yè)務(wù)銷售可能分別同比增長 31%、20%和%。然而，由于市場競爭激烈，恒安低端尿片產(chǎn)品的市場份額部分被其他品牌占據(jù)。我們對 2010 年尿布業(yè)務(wù)銷售增長率的預(yù)測從 35%下調(diào)至 23%。

　　我們認(rèn)為 2011 年尿布業(yè)務(wù)銷售不會因?yàn)槭袌龈偁幎�改變太多。即使公司�?jì)劃推出較高品質(zhì)的新產(chǎn)品，我們相信行業(yè)競爭者的數(shù)量不會大幅減少。所以我們分別下調(diào) 2011 年和 2012 年的尿布銷售增長預(yù)測 10 個(gè)百分點(diǎn)和 8 個(gè)百分點(diǎn)。

　　盡管高毛利率無法維持，但是不斷上升的紙漿成本已經(jīng)對公司盈利不構(gòu)成威脅。2010年上半年，公司整體毛利率從 09 年下半年的 46.8%小幅下滑至 45.5%。至 2010 年 10月低價(jià)紙漿庫存用完后，我們相信公司持續(xù)累積的高毛利率可能會有所下降。我們預(yù)測2010-2012 年毛利率分別在 44.6%、44.7%和 44.9%。

　　目前，長纖維和短纖維紙漿的采購成本分別為 800-820 美元和 750 美元，相比 10 年 3季度高 6.7%和 15.4%。為了應(yīng)對長纖維紙漿成本上升的壓力，公司產(chǎn)品研發(fā)部門成功改變了其短纖維和長纖維紙漿占比從 60%和 40%至 70%和 30%。此外，我們認(rèn)為 2011年價(jià)格不會有明顯變化。考慮春節(jié)后可能的產(chǎn)品價(jià)格上漲，我們認(rèn)為紙漿成本上升不會對公司盈利構(gòu)成威脅。

　　10 年下半年銷售及營業(yè)支出/收入比與 10 年上半年保持一致。由于利好稅收政策的結(jié)束，我們預(yù)測 2010-2012 年有效稅率將提升至 18.2%、20%和 19%。

　　重申"增持"評級，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至 HKD76.  考慮以上因素，我們對 2010-2012 年收入預(yù)測分別從港幣 142 億/178 億/217 億下調(diào)至 HKD139 億/172 億/209 億，對 2010-2012年凈利潤的預(yù)測分別從 HKD26 億/33 億/40 億下調(diào)至 HKD25 億/32.6 億/39.7 億。相應(yīng)地，下調(diào)目標(biāo)價(jià)從 HKD80 至 HKD76。新目標(biāo)價(jià)對應(yīng) 30 倍 11PE，2012-2014 年 EPS復(fù)合增長率為 24%，PEG 為 1.25 倍。我們預(yù)測目前股價(jià)下跌包含投資者對成本壓力的悲觀情緒以及對尿布市場激烈競爭的擔(dān)憂。因此，當(dāng)前價(jià)格對于長期投資者來說是個(gè)很好的介入點(diǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為紙漿價(jià)格不會對恒安的盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。
　
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